机构：中金公司

研究员：陈文博/王文丹/王尧

业绩预览

预测盈利同比+13.9%至8.4亿元

我们预计公司25年收入/净利润同比+0.7%/13.9%至65.8亿元/8.4亿元，对应2H25收入/净利润同比+1.2%/23.5% ，利润或好于市场预期
，主要由于2H25毛利率受益于效率提升好于预期 。

关注要点

料2H25收入同比保持平稳，第三方表现略弱于预期。我们预计2H25第三方火锅底料/复调同增约5%/10% ，其中牛油底料及火锅蘸料表现良好
，复调中酸菜鱼调料恢复增长，小B端增量贡献明显 ，但由于市场需求受影响及公司推广商超客户直管+直配调整仍需时间，增长表现慢于预期
。我们预计速食2H25同比中个位数左右下滑
，主要由于行业价格竞争较为激烈，同时公司冲泡米饭系列下架亦有负面影响。整体第三方表现2H25同比有所降速；关联方下半年价格较为稳定,收入同比大幅收窄至基本持平 。

受益于毛利率提升 ，料2H25盈利同比增长显著
。公司7月起持续推进供应链端效率精进
，效果显著，另经销商结算方式亦有调整 ，调高出厂价同时给予同等促销折扣
，但实际执行过程中折扣力度低于出厂价调升幅度，利好毛利率 ，我们预计2H25毛利率提升3ppt左右
，关联方及第三方毛利率均有提升。SG&A费用率受运费
、咨询服务费等影响略有提升，同时考虑2H24计提额外5000万股息预缴税致盈利基数较低 ，我们预计2H25公司净利润同比+23%
，全年净利润约8.4亿元，好于市场预期 。

26年仍将聚焦2B端及海外业务发展 ，利润率有望持续提升
。公司销售端整合大B和小B业务，目前开始通过线上方式进行小B端引流
，取得初步成效；商超端公司通过两直改革有望获取更多增量，叠加海外有望延续较快增长 ，我们预计26年第三方表现有望好于25年。考虑供应链端效率精进自2H25开始贡献增量
，我们预计1H26及全年公司毛利率同比将持续改善 。

盈利预测与估值

考虑2H毛利率好于预期，上调25/26年盈利预测3%/5%至8.4/9.3亿元 ，引入27年盈利预测10.1亿元
，当前交易在14/13倍26/27年P/E；因行业竞争充分，维持目标价18港币 ，对应18/16倍26/27年P/E和26%上行空间
，维持跑赢行业评级
。

风险

需求疲弱；竞争加剧；新品表现不及预期。

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